1.引言

S基金（Secondary Fund）也称为二手份额转让基金，属于专注于收购私募股权基金份额的母基金；S基金通过受让二手基金份额，帮助私募股权基金变现阶段性投资收益，为私募股权基金的退出提供新的通道。从国际成熟市场来看，私募股权基金通过基金份额转让实现退出的比例约为20%，是私募股权基金退出的重要方式之一。

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2.缘起

私募股权投资基金在完善多层次资本市场体系、提高直接融资比重、服务实体经济发展方面发挥重要作用。VE（Venture Capital）和PE（Private Equity）都属于私募股权基金，为科技创新发展提供重要的资金来源。

私募股权基金包括募、投、管、退四个环节，退出是关键，退出顺畅程度决定了私募股权基金行业的发展水平。退出的通道多样，其中，通过并购或回购的股权转让方式是重要的退出方式。通过IPO实现退出是基金最青睐的退出途径。VC和PE都有一定的存续期，私募股权基金为了实现预定的投资收益或实现其他目标，在基金存续期间可以选择适时退出，实现特定目标。由于所投项目IPO需要一个过程，虽然科创板和创业板等实施注册制，更多中小型企业拥有了上市机会，但上市总量毕竟有限，私募股权基金通过IPO方式退出，也不能满足私募股权基金的退出需求。

S基金为私募股权基金流动提供重要途径，在一定程度上解决了私募股权基金的流动性问题。私募股权基金投资的是非上市公司的股权，无法像上市公司股票一样在交易市场转让，如果所投项目的公司上市延期或者其他情况，LP要急需现金流或者根据战略性安排，需要在特定时间获得现金流，这时快速转让基金份额可以实现预定目标，S基金的发展为基金转让提供了更多选择，让私募股权基金份额更方便流动。

S基金往往通过折价获得VC/PE的基金份额，主要原因是VC和PE基金持有人想获得资金流动性，拥有强烈的基金份额转让意愿，往往愿意牺牲自己的收益性来变现。

3.发展

我国资本市场深化改革，多层次资本市场逐渐形成，私募股权创投基金的退出环境与条件整持续得到改善，系列支持S基金的政策逐步推出。北京、上海等试点设立私募股权和创业投资份额的标准化转让市场，为S基金的发展提供政策保障，2022年，我国设立多家百亿级S基金，S基金得到迅速发展。S基金是我国资本市场完善发展的重要体现，通过S基金收购私募股权基金份额，正逐步成为私募股权基金退出的有效途径，为VC和PE从所投项目退出提供重要通道。

上海S基金交易所鼓励更多市场主体参与基金份额交易，可以为国有基金、引导基金、外资私募股权份额转让提供服务。《关于支持上海股权托管交易中心开展私募股权和创业投资份额转让试点工作的若干意见》支持QFLP开展跨境转让业务，以及引导基金投资的企业股权同步转让。上海私募股权和创业投资份额转让平台从2021年底试运行以来，基金份额交易共计上线20单，已成交15单，交易金额为12.16亿元。

S基金收购私募股权基金份额，估值定价是关键环节。估值定价需要做好尽职调查，与拟收购基金GP做好深入沟通，获取拟收购基金份额底层资产的真实信息。S基金受让基金份额时，被投基金处于退出期，所投底层资产透明度高，整体风险相对容易评估。基金的估值可以采取市场比较法，根据GP最新给出的资产净值，参照可比基金在私募股权二级市场交易中的价格进行定价；估值也可以采取现金流折现法，通过预测基金的底层项目未来的现金流，估算基金的价值，从而进一步给出双方认可的交易价格。随着S基金交易的发展和机制的完善，S基金的估值定价方法将逐步得到完善。

（祝波为上海大学经济学院副教授；段占泉为上海软科学研究基地-上大上海科技金融研究所研究助理，上海大学经济学院金融专业硕士研究生）